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中因研究 |浅谈内幕交易行政违法性认定与抗辩事由

2022-06-09

浅谈内幕交易行政违法性认定与抗辩事由

一、近年来内幕交易行政处罚案迅速增加

2022年5月29日,“秦奋5千万炒股涉内幕交易被罚60万”这一话题上了微博热搜。从行政处罚决定书来看,秦奋“像买彩票一样买了,凭感觉决策”的申辩并未被证监会采纳。

“鑫茂科技重组内幕交易案”因为秦奋先生身份而格外引人注目,但更值得我们关注的是,从证监会及各地证监局所公布的行政处罚书来看,近年来一向以“高度隐蔽”难以查处著称的涉内幕交易行政处罚案件的数量呈现明显增加趋势,2020、2021年连续两个年度出具内幕交易行政处罚决定书的数量超过110个,而自2004年以来,证监会因内幕交易处罚的当事人合计也只有600余人。除了作出处罚决定案件数量激增,开出的罚单更是节节攀高,2020年证监会更是对“汪某元和汪某铮内幕交易健康元股票案”开出了高达36亿元人民币的罚单。

究其原因,首先,从立法上看,2020年新《证券法》的正式实施不但完善内幕交易的认定标准及责任承担等相关法律规定,同时也增加了对内幕交易行为的处罚力度,明确了对内幕交易行政及刑事处罚的法律依据;其次,从执法政策导向上看,2021年7月6日,中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》,要求对于证券违法犯罪行为坚持零容忍的态度,并不断建立健全依法从严打击证券违法活动的执法司法体制机制;最后,从执法技术角度上看,证监会分析异常股票交易的技术手段在不断更新完善,对于异常交易的大数据分析能够做到快速而准确,因此在大数据计算分析等各项新技术面前,以往内幕交易所具有的高度隐蔽性的特征也日渐变得透明。

二、内幕交易行为行政违法性认定

行政违法与刑事犯罪在证明标准上存在显著的差异,行政违法只需要达到明显优势证据的证明标准,而刑事犯罪则需要达到排除合理怀疑的证明标准,证明标准的不同必然会导致认定标准的不同。而明确内幕交易的行政违法认定要件及证明标准,对于内幕交易行政执法及行为人的有效申辩,乃至内幕交易罪的刑事判决及辩护都有着基础性的意义。

目前我国行政执法实践中对于内幕交易的行政违法认定主要包括了两个层次的推定:第一个层次是基于身份、关系、职责、交易行为等对当事人“知悉”内幕信息的推定;第二个层次是基于交易行为及知悉内幕信息的情况对其“利用”内幕信息的推定。简单归纳,即一个是对内幕信息知情人的认定,一个是对利用内幕信息进行交易的认定。

此外,我们对证券监管机构出具的涉内幕交易的行政处罚决定书进行归纳总结,发现上述的两个推定也实际上构成了行政处罚决定书的行文逻辑,即监管机构需要就这两个推定进行事实和理由的论证,最后结合法律规定给出具体处罚的内容。

因此,综合监管机构对内幕交易行为违法性的认定内容,可以进一步对上述两个推定进行细化拆分,得出内幕交易行为行政违法性认定的四个构成要件。对内幕信息知情人的认定可细化为:1、对内幕信息的认定,2、对内幕信息知情人的认定;对于利用内幕信息进行交易细化为:3、对内幕信息敏感期的认定,4、对内幕交易行为与内幕信息相关性的认定。笔者将针对这四个内幕交易行政违法性认定的构成要件展开具体论述。

(一)内幕信息的认定

对于内幕信息的认定,《证券法》第五十二条明确了内幕信息需同时具备“非公开性”和“重大性”的特征。“非公开性”,即是指信息并未公开,未被证券、期货市场的一般投资者知悉。正是基于这一特征,才需严格规制内幕交易行为,其目的即在于消除投资者因获取投资有关信息的机会不平等,而造成在证券、期货市场上的交易不平等。“重大性”指信息本身对一般投资者的投资判断具有重大影响,足以使特定公司的证券、期货交易价格发生利好或利空的变动影响。《证券法》第八十一条、八十二条对“重大事件”做了列举,符合《证券法》第八十一条、八十二条所列举的重大事件,即同时符合《证券法》第五十二条所规定的“重大性”标准。

在实践中,除了《证券法》所明确规定的“非公开性”及“重大性”之外,内幕信息的“关联性”及“确定性”也作为内幕信息的认定标准纳入考察。“关联性”是为了区分内幕信息与其他未公开的市场信息,内幕信息“关联性”的特征要求内幕信息应与发行人或上市公司直接相关。这也符合《刑法修正案七》所增加的“利用未公开信息交易罪”与“内幕交易罪”的区分。“确定性”的要求并不等同于内幕信息的真实性,即内幕信息的“确定性”并不要求内幕信息所指向的事件真实发生,而是需要具有一定的发生预期或合理可能性。否则,如果该信息系完全虚假或捏造,或仅停留在空中楼阁的阶段,缺乏具体的事件予以支撑,那么缺乏“确定性的信息也就实际上不符合“重大性的标准。“关联性”及“确定性”的标准一方面对内幕信息的范围做了进一步明确的划分,另一方面对监管部门的自由裁量权限的过度扩张进行了限制与规范。实务中,“关联性”及“确定性”,往往也是内幕交易案件中申辩或辩护要点。

(二)内幕信息知情人的范围界定

与内幕信息的“重大性”标准一样,《证券法》第五十一条同样通过枚举法的方式对于内幕信息的知情人进行了规定,同时结合《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(以下简称《内幕交易司法解释》)第五条“影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员”的规定可知,内幕信息知情人包括两种类型:一是内幕信息形成时的知情人员,这时的知情人员可能是直接发起内幕信息所指事件的发起人、筹划者、决策者或者直接参与人;二是在内幕信息形成之后,因为身份或者职务的特殊性获取了内幕信息,或者实际执行内幕信息所指事件的相关人员。

在实践中,对于内幕信息知情人的认定,通常遵循实质认定标准,即内幕信息知情人应当知悉内幕信息的实质。其落脚点在于对于内幕信息的获取能力之上。在北京金融法院对J某Z某不服证券监管部门行政处罚及行政复议一案“北京金融法院成立一周年十大典型案例之一”中,北京金融法院认为认定J某系内幕信息所涉并购事件前期论证阶段的参与人,在公司并不具有较高的职级,实际也并未参与并购事件的决策,因此认定J某Z某构成内幕交易证据不足,判决撤销了《行政处罚决定书》和《行政复议决定书》,认定监管对象J某Z某不构成内幕交易。

同时,《证券法》第五十三条还规定了对于非法获取内幕信息知情人不得从事内幕交易活动。但《证券法》对于“非法获取内幕信息知情人”的概念并没有进行规定。对于非法获取内幕信息的行为,实际上是内幕信息再传递的过程,根据《内幕交易司法解释》第二条的规定,内幕信息再传递过程中构成非法获取内幕信息的手段主要分为三种:一是窃取、骗取等非法手段;二是因具备特定的身份而获取;三是通过积极联系的方式获取。通过这三种方式所获取的内幕信息均属于“非法获取内幕信息”的范畴。

(三)内幕信息形成时点的认定

在证券监督机构所出具的涉内幕交易行政处罚书中,通常会用较长的篇幅来描述内幕信息的形成过程,并最终明确一个内幕信息敏感期的起止期间。在内幕信息敏感期内,内幕信息知情人不得泄露内幕信息,亦不得通过直接或者间接方式进行内幕交易,否则即构成泄露内幕信息或内幕交易的违法行为。因此内幕信息所形成时点认定系泄露内幕信息或内幕交易行为的关键。但在目前的法律体系中并无内幕信息形成时点的认定标准,给执法和司法留下了较大的自由裁量空间,同样这也是申辩与辩护的空间所在。

根据《内幕交易司法解释》第五条的规定:“证券法第六十七条第二款所列重大事件的发生时间,第七十五条规定的计划方案以及期货交易管理条例第八十五条第十一项规定的政策决定等的形成时间,应当认定为内幕信息的形成之时。但这一条实际上也只是原则性的规定,因此在不同的案件中,执法人员对于影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员,其动议、筹划、决策或者执行初始时间,都需要根据案件的具体情况进行认定,具有较大的自由裁量空间。

在颜某明诉中国证监会证券行政处罚纠纷案中“(2017)京行终4554号”,一审法院对于内幕信息的形成时点进行了如下论述:“并购重组型内幕信息从形成到公开,是一个动态、连续、有机关联的发展过程。当某事实的发生能够表明相关重大事项已经进入实质操作阶段并具有很大的实现可能性时,该事实的发生时点即为内幕信息的形成时点。”这里提到了两个关键的内幕信息形成时点的特征:进入实操阶段并具有很大的实现可能性。也有观点将“很大实现可能性”的特征予以弱化,认为仅需要具备内幕信息所指向事件发生了最初的实质性进展即可认定为内幕信息形成的起始时间。笔者认为,从内幕信息对于理性投资者影响的角度进行分析,内幕信息往往会使得投资者逐利性的本能战胜理性,从而进行冒险的投资决策,因此,“很大实现可能性”这一特征对于内幕信息形成时点的认定来说参考意义就比较低。

(四)内幕交易行为与内幕信息相关性的认定

相关性的认定主要集中在对于“利用”的解释之上,但如果要求证券监管机构对于行为人是否利用的内幕信息进行举证证明,这无疑加大了证券监管机构的举证难度,因此行政执法实践中依旧采取推定的原则,根据《内幕交易司法解释》第三条的规定,对于“利用”的解释应从时间吻合程度、交易背离程度、利益关联程度等方面进行考量。即证券监管部门仅需要对相应的客观事实完成举证,即可推定行为人实际利用了内幕信息:

1、该信息属于内幕信息;

2、行为人知悉内幕信息;

3、行为人在内幕信息敏感期内实施了相关证券交易;

4行为人实施的相关证券交易行为明显异常。

龙内幕交易案“(2015)浙刑二终字第96号”,法院对于行为人“利用”内幕信息进行了如下的论证:陈某龙在投资富春环保股票时,不仅将股票账户内的股票全部卖出,违背原来的交易习惯短时间全仓购买富春环保,甚至还融资全仓购买富春环保。从其购入富春环保的时间节点来看,其炒卖富春环保的时间与富春环保2012年度高送转利润分配内幕信息的形成、变化、公开时间基本一致,结合其具有利用刺探手段获取该内幕信息的行为,以及在该内幕信息敏感期内,与内幕信息知情人频繁联系,足以认定其利用内幕信息实施了内幕交易行为。

由此可见,推定行为人利用了内幕信息的核心仍然在于行为人实施相关证券交易行为明显异常。

(五)是否有违法所得并非内幕交易行政违法性认定的必要条件

从目前的法律规定及行政执法实践来看,是否具有违法所得虽然是行政处罚决定书通常会涉及的内容,但是否有违法所得并不是认定内幕交易行政违法性的必要条件。

首先从内幕交易违法所得的确定性来看,内幕交易行为依然会因证券市场的风险特征而导致其获利具有不确定性,因此在获利不确定性的情况下,一方面如果以违法所得作为行政违法性的构成要件,那么相当一部分内幕交易行为人就会因未获利的结果而“塞翁失马、焉知非福”,免除了行政处罚,这样反而会增加行为人的侥幸心理,更肆无忌惮地实施内幕交易行为;另一方面从行政监管所保护的法益来看,内幕交易的行政监管旨在构建“公平、公正、公开”的证券市场环境,旨在通过规避手段的违法性使得投资者在公开的市场信息下公平地应对市场风险并进行平等的交易。

对于无法认定违法所得的内幕交易行为,例如仅买入股票但未进行交易的行为,司法机关在认定是否构成内幕交易行为时还是以行为人实施了“实质性交易行为”作为认定违法的依据。在黄光裕内幕交易案“(2011)二中民初字第20524号”中,北京市二中院从内幕交易行所损害的法益角度进行论证,认为:内幕交易损害的是证券市场交易的管理制度和投资者公平交易、公开交易的合法权益。因此无论黄光裕在买入股票时所持何种目的,只要作为内幕信息的知情者,在内幕信息价格交易敏感期内买卖该特定证券,无论是否获利,均不影响对内幕交易犯罪性质的认定。秦奋涉鑫茂科技重组内幕交易被行政处罚案“证监罚字〔2022〕25号”中,实际也可以看出证监会同样是坚持“无论是否获利,均不影响对内幕交易犯罪性质的认定”的观点,该案中秦奋5000万购入鑫茂科技股票并卖出实际并没有获得收益,但其“利用”内幕信息进行内幕交易的行为并不因其最终未获得收益而阻却其违法性。

(六)关于内幕交易行为主观要件问题探讨

《证券法》和《内幕交易司法解释》都未明确在内幕交易违法性认定方面是否需要单独论证行为人主观方面。如前所述,只要行为人与内幕信息知情人在敏感期内进行过联络接触,内幕信息知情人本人或行为人在敏感期内交易了相关证券、该等交易与内幕信息的形成发展过程是高度吻合的,则推定行为人内幕交易行为成立,不需证明行为人主观方面是故意还是过失。

有观点认为,“知悉”+“利用”即推定为内幕交易行为人主观上有过错,且该过错属于故意,故意的推定主要包含于“利用”行为之认定上。因此内幕交易的行政违法或刑事违法认定要件中要求行为人主观方面是故意,过失不构成本内幕交易行政违法或犯罪的主观状态。

对此,笔者认为,就内幕交易罪而言,是典型的法定犯(也称行政犯)而非自然犯。法定犯是刑法规定以违反行政法规为前提、构成要件要素必须依托行政法规具体规范内容。因此内幕交易行政违法及刑事犯罪在主观要件上应当是统一的,这也是法秩序统一原则的体现。

但关于内幕交易犯罪行为人主观上有无过错、何种过错是否为内幕交易犯罪的违法性认定要件,目前的《内幕交易司法解释》并未明确,以“利用”行为的认定来推定行为人主观故意的观点,笔者认为值得商榷,因为“利用”行为主要是客观表现,且如上所述,是否“利用”也依赖推定。但对于证券期货交易而言,影响行为人决策的因素无疑是复杂的,仅仅以“时间吻合程度、交易背离程度、利益关联程度”来推定“利用”内幕信息继而推定行为人主观上存在犯罪故意,对于内幕交易犯罪这一典型的行政犯而言,未免有客观归罪之虞。

因此,结合现行《行政处罚法》第三十三条第二款规定,就内幕交易行为行政违法性认定而言,行为人主观方面有无过错、何种过错并非内幕交易违法性认定要件,对于行为人主观状态的评价应属于有责性要件或责任阻却事由。

笔者认为,在目前行政司法实践内幕交易行政违法性认定中,对于主观过失或主观上无过错这一责任阻却事由的认定,主要还是适用于内幕信息的泄露行为,在内幕交易行为的适用空间较小。因为在内幕信息知情人自身从事的内幕交易行为中,对于主观状态的认定是依附于对于“利用”行为的认定之上的,即主观过失或者主观无过错无法评价为“利用”行为,反之“利用”行为必然要求主观状态为故意。但在内幕信息知情人与交易人不同一的情况下,泄露人的泄露行为是可作过失或者无过错的主观状态评价的。因此在对泄露人和交易人共同的违法性评价中,对泄露人的主观状态,则可独立于交易行为进行评价,依据《行政处罚法》第三十三条第二款规定“当事人有证据足以证明没有主观过错的,不予行政处罚。”

因此,内幕交易行政违法案件中,将泄露内幕信息的行为人主观上有无过错作为是否需要对泄露内幕信息违法行为课以行政处罚的有责性要件或责任阻却事由,更符合行政处罚的公正原则、处罚与教育相结合原则。

三、常见抗辩事由简析

笔者通过查阅行政处罚决定书,发现当事人所提出的抗辩理由五花八门、类型各异。对当事人的抗辩类型进行分类,根据抗辩理由是否可以独立适用分为独立抗辩事由和不可独立抗辩事由。当前,我国内幕交易可独立抗辩事由的立法状况还不能为我国证券市场的发展提供足够的制度保障。证券监管部门的自由裁量权存在扩大适用的情况,并不利于证券市场的发展和交易机制的完善。

(一)不可独立的抗辩事由类别

在我国的行政执法实践中,根据已有处罚文书归纳来看,不可独立的抗辩事由主要有以下几类:

1、未利用内幕信息

未利用内幕信息的抗辩事由在处罚文书通常呈现为:独立分析判断、交易符合以往交易习惯、偶然巧合等。这类抗辩也出现的较多,但实际抗辩效果被采信率并不高。

在著名金融美剧《Billions》(《亿万》)中有这样一个情节:Taylor在一笔购买某人造肉公司股票的交易中明知自己的购买行为涉及内幕交易面临被SEC(美国证券交易委员会)调查的情况下,依然选择全仓购买,其抗辩理由就是她自己已经做了6年的素食主义者,对于人造肉公司这样的植物蛋白研发生产公司保持了长期关注并有着独立的分析判断,最终SEC在调查后采信了Taylor的抗辩理由。而从行政处罚文书反映的我国内幕交易行政处罚实践中,以独立分析判断、交易符合以往交易习惯、偶然巧合等理由作为“未利用内幕信息的”抗辩理由需要行为人具备严丝合缝的证明链条,通常情况下证券监管机构所掌握的证据足以推翻行为人的这类抗辩。在此次证监会对秦嗣新、秦奋父子的行政处罚中“证监罚字〔2022〕25号”,对于秦奋所作出的“买彩票一样买了”这样偶然巧合的抗辩理由,证监会通过其父亲与内幕信息知情人的见面以及在同期向秦奋账户转入大额资金购买“鑫茂科技”股票的行为推翻了秦奋的申辩理由。

2、法律认识错误

法律认识错误的抗辩事由在处罚文书通常呈现为:不知道获得的信息是内幕信息、不知道利用内幕信息交易是违法行为、不了解相关法律法规等等。这类抗辩也出现的较多,但实际抗辩效果极低。

在覃某某内幕交易案中“证监罚字〔2012〕55号”中,覃某某的抗辩理由即是证券监管部门对于禁止内幕交易行为缺乏宣传,导致其不认为其行为并不是违法行为。但这样的抗辩理由显然是站不住脚的,禁止内幕交易是《证券法》的规定,当事人是否了解法律内容并不能够作为其违法免责的抗辩理由,法律的权威即在于它的平等适用,并不是只约束这个国家懂法或者不懂法的公民。

3、违法情节轻微

违法情节轻微的抗辩事由在处罚文书通常呈现为:如交易金额不高、市场影响不大、未造成严重后果等。该抗辩的主要依据源自新《行政处罚法》第三十三条的规定:违法行为轻微并及时改正,没有造成危害后果的,不予行政处罚。初次违法且危害后果轻微并及时改正的,可以不予行政处罚。

在现有行政处罚决定书所披露的当事人抗辩事项中,主要的抗辩理由集中在交易行为无获利甚至亏损,交易金额小无社会危害性这两点上。但从抗辩效果看,证券监管机构采纳当事人抗辩意见的情况还是非常少,一方面对于内幕交易打击不在于对获利的打击,而在于内幕交易行为违反了证券市场交易的“三公原则”;另一方面,如上文所述,内幕交易的行政违法性并不要求将违法所得纳入考量范围之一,因此内幕交易的行政违法性主要在于其行为的违法性,因此基于这两点理由,证券监管机构一般不会考虑当事人所提出的违法情节轻微的抗辩意见。

(二)独立抗辩事由

在我国的行政执法实践中,能够进行独立抗辩事由主要为《内幕交易司法解释》第四条明确的以下几类:

1、利用公开信息进行交易

利用公开信息进行交易规定在《内幕交易司法解释》第四条第三项,依据公开信息进行交易是指行为人根据在一般投资者可以接触到的报刊、网站等媒体上,或者在中国证监会指定的报刊和网站等媒体上披露,或者已经被一般投资者知悉和获取的信息所作的交易。尽管依据公开信息进行交易是法定的合法抗辩事由,但是能够抗辩成功的关键在于公开信息能否阻却行为人的交易行为与内幕信息的内在关联,如不能阻却,则证券监管机构依旧不会采纳。如在周某丹内幕交易案“证监罚字〔2012〕24号”中,周某丹的抗辩事由为其通过某网络媒体的公开报道购买了“宁夏恒力”的股票,系通过公开信息进行的投资决策,并非依据内幕信息。但证监会认为,实际上该报道既无关于宁夏恒力要被收购的相关内容,也无明确的买入宁夏恒力股票的投资建议。且周某丹投入资金量是其之前交易的唯一一只股票“民生银行”资金量的7倍多,其辩解缺乏合理依据。

2、按照既定交易策略/计划进行交易

按照既定交易策略/计划进行交易这一抗辩事由规定在《内幕交易司法解释》第四条第二项,这一条主要是借鉴了美国证券法的规定,但却没有明确既定交易策略/计划是否应当出于“善意”。因此有观点认为,在缺乏对于“善意”明确规定的情况下,该条规定可能会造成内幕交易行为人大量的借助书面合同、指令、计划以掩盖内幕交易行为的现象出现。

在轰动一时的杨某波内幕交易案中“(2015)行监字第2092号”中,经过三级审理,最高院最终也是采纳了一二审的裁判理由,认为内幕信息是光大证券因程序错误巨量申购了某ETF成分股,在因程序错误所形成的内幕信息下,尽管光大证券所采取的对冲操作符合既定的交易策略,但由于该内幕信息并未经披露,光大证券所做的对冲操作就仅仅是规避自身损失的行为,投资者却因未披露的内幕信息遭受了损失,因此人民法院无法认定光大证券所采取的对冲操作的“善意”。但本案的判决也存在一定的扩大法律适用的情况,因为光大证券的对冲操作事实上符合《内幕交易司法解释》第四条第三项关于执行既定交易策略的违法阻却事由。在严格文义解释的情况下,不能认定其构成内幕交易,因此人民法院在裁判时,还是对于该条违法阻却事由做了实质性的认定标准,参考了美国证券法中对于“善意”的认定,但本案的判罚确有扩大法律适用范围之虞。

3、已过追诉时效

行政处罚的追诉时效制度是指对行政机关就违法当事人的不当行为追究行政处罚责任的期限。新《行政处罚法》第三十六条第款规定,违法行为两年未发现的,不再给予行政处罚。在内幕交易的行政处罚案件中,证监会认为的两年的追诉时效起算点应当从当事人违法行为终了之日起算,在“证监罚字〔2015〕45号”处罚中,证监会称当事人违法交易行为属于有连续状态的,应该从行为终了之日起计算追诉时效,而证监会的调查取证行为处于违法行为的追诉时效之内,从而认定该抗辩不能成立。

(三)抗辩事由简评

从以上抗辩事由案例研究来看,笔者认为,可独立抗辩事由主要集中在内幕交易行为与内幕信息相关性的认定要件上,且作为法定的违法性阻却事项,能够直接起到有效抗辩的作用;非独立的抗辩事由则主要集中于有责性阻却事由的认定上,其通常不具备违法性阻却的特征,且论证难度大,通常也不能起到有效抗辩的作用。但从行政执法实践中,抗辩成功的案例还是屈指可数。投资者在做二级市场证券交易时,决策考量因素通常是很复杂的,特别是一些专业投资机构、投资人士的投资者决策。但目前可独立的抗辩事由的司法解释显然还比较抽象,缺乏清晰系统的认定标准,在强监管的模式下,独立抗辩事由和行政执法的违法性认定要件之间尚未形成一种有效制衡关系。

四、结语

目前执法实践中,对于内幕交易行为的认定标准还是主要采取了推定的方式,即行为人与内幕信息知情人在敏感期内进行过联络接触,内幕信息知情人本人或行为人在敏感期内交易了相关证券、该等交易与内幕信息的形成发展过程是高度吻合的,则“推定”行为人内幕交易行为成立。而内幕交易当事人能否作出有效抗辩,取决于能否提出针对内幕交易行政违法性认定要件的违法阻却事由及证据。在独立抗辩事由的立法缺位、司法解释比较抽象、强监管的大背景下,行政相对人特别是上市公司、上市公司董监高、资管机构及其从业人员、专业服务机构及其从业人员,应充分重视内幕交易违法风险,加强防范内幕交易合规内控制度的建设与培训。


①人民法院出版社编:《解读最高人民法院司法指导性文件:知识产权·行政卷》,人民法院出版社2019年5月出版;

②《内幕交易司法解释》第五条中所述证券券法第六十七条、第七十五条是指《中华人民共和国证券法(2005年修订)》第六十七条、第七十五条,该法条内容已对应修改为《中华人民共和国证券法(2019年修订)》第八十条、第五十二条;

孙娟:《证券内幕信息形成时间的精确度量》,《研究生法学》2021年第三期

齐萌、刘博《内幕交易抗辩事由:实证分析与法律规制》,《财经法学》2022年第2期


作者简介:

钟建

上海中因律师事务所 高级合伙人

专业领域:金融与资管、公司与商事、争议解决

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邓达

上海中因律师事务所 执业律师

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