一、《九民纪要》“对赌协议”的解读
2019 年 11 月，最高人民法院民二庭正式发布了《全国法院商事审判工作会议纪要》（以下 简称《九民纪要》），《九民纪要》在第二节“关于公司纠纷案件的审理”中就“对赌协议”的效力认定及履行问题总结了裁判尺度，重点明确了与目标公司对赌的投资方诉讼请求的裁判思路，不仅对全国法院审理相关案件具有重要的指导意义，为日后商事主体进行“对赌交易”设计提供了指引。
1、“对赌协议”的定义及分类
《九民纪要》及时明确了“对赌协议”的法律界定，为从法律层面去研究 “对赌协议”中的权利义务起到了重要的指导作用。根据《九民纪要》实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。《九民纪要》采取了两种分类标准：第一类《九民纪要》以参与“对赌协议” 主体组合的不同，将对赌分为三种类型，分别是投资方与目标公司的股东或实际控制人、投资方与目标公司、投资方与目标公司的股东以及目标公司的三种对赌形式；第二类《九民纪要》以“对赌协议”约定的调整方式不同，将对赌分为股权回购以及金钱补偿两类区分了不同情况进行“股东不得抽逃出资”以及相关公司合规性审查：
（1）投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
（2）投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
虽然《九民纪要》列举了两项较常见的估值调整方式并加以规制，但在实践中“对赌协议”约定的调整方式并不止列举的两种方式，除了上述两项调整方式常见的还有股权稀释条款、优先股条款、强制随售条款、控制权反转条款等，因此要应对各种“对赌协议”条款所产生的法律争议，就需要对“对赌协议”进行底层法律逻辑的探讨。
2、“对赌协议”的法律关系分析。
虽然“对赌协议”在私募股权领域普遍存在，但在法律领域中没有“对赌协议”的准确定义，以至于有人将“对赌协议”与射幸合同混为一谈。根据《九民纪要》对于“对赌协议”的定性表述我们可以发现，“对赌协议”调整的是两层法律关系：首先是投资方和融资方达成的股权融资法律关系；其次是为了解决目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本，投资方和融资方达成的公司估值调整的法律关系。
（1）对于股权融资的法律关系相对简单明确也不存在履行上障碍，完全可以适用合同法的相关规定进行调整。该法律关系中的主体就是投资方以及目标公司的股东，双方的权利义务也是相当明确的，投资方以出资的形式注入目标公司获得目标公司的控制权能以及收益权能，而目标公司的大股东让渡小部分的控制权能以及收益权能给到投资方。因此在《九民纪要》出台之前的司法实践中就有定论，投资方与目标公司的股东或者实际控制人对赌，理论及实务存在争议较少，协议一般被认定有效并支持履行。
（2）对于解决目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本，投资方和融资方达成的公司估值调整的法律关系。主要是指投资方与目标公司签订“对赌协议”的情况，在《九民纪要》出台前，司法实践操作中对于这种“对赌协议”是否有效则存在观点分歧，尤其是2012年最高院在“海富案”中认为投资方与目标公司约定的业绩补偿会导致投资人取得固定收益，损害公司和债权人权益，判决协议无效。然而《九民纪要》区分了“对赌协议的有效性”以及“对赌协议的可履行性”，明确了投资方与目标公司的签订“对赌协议”是有效的，但是否可履行需要根据具体情况进行司法审查。
为了解决目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本所产生的权利义务直接指向目标公司。投资方的收益权能是通过目标公司直接实现的，而目标公司的大股东通过代理理论实现对目标公司的控制，因此目标公司作为投资方和目标公司的大股东之间权利义务的载体，成为“对赌协议”的签约主体完全是合情合理的，但投资方和目标公司之间签订的“对赌协议”所调整的权利义务与投资方和目标公司的大股东之间签订的“对赌协议”所调整的权利义务是完全不同的。前者签订的“对赌协议”是基于公司治理中的“代理问题”而产生的，在公司代理理论要求公司经营者在履行代理职责时做到“忠实勤勉”，“忠实”是指对既往的消极的慎审义务，“勤勉”是对未来的积极尽责义务。任何投资决策都会面临市场风险，投资者在对目标公司投资时所考虑的公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本并不是针对市场风险的不确定性（可以在“对赌协议”中明确排除市场风险因素的影响），而是针对目标公司经营者是否履行“忠实勤勉”的不确定性。因此，投资方和目标公司之间签订的“对赌协议”通过惩罚或奖励的方式来调整目标公司经者是否履行“忠实勤勉”义务而使目标公司实现预期的业绩目标。
3、“对赌协议”的履行困境
（1）减资程序成为“对赌协议”履行的障碍。《九民纪要》对目标公司回购股权型“对赌协议”的履行提供了解决方案，明确目标公司减资程序的完成是投资方请求回购股权的前置条件，但在实务操作中，该前置条件的达成并非易事。
首先，公司减资需要经过公司股东大会决议，一般情况下投资方对于目标公司并不具有控制能力甚至对目标公司不具有重大影响能力，因此投资方很难通过股东大会作出减资决议，根据《公司法》规定减资程序首先需要经出席的股东所持表决权的三分之二以上通过减资决议，减资决议是公司权力机构作出的自治决策，因此不能通过司法救济进行干预或强制。
其次，减资还涉及债权人利益保护，公司在进行减资时，应通知债权人，并应债权人要求清偿债务或提供担保。投资方要求回赎股权的退出方式会使得大量资金从公司流出，致使经营现金情况恶化直接导致继续留在公司的股东权益受到损害，因此减资的股东大会决议很难被通过。
（2）公司利润所为金钱补偿的前提具有不确定性。《九民纪要》规定，当金钱补偿的对赌条款被激活，并经过《公司法》中关于抽逃出资和利润分配的相关强制性规定审查后，目标公司可以将公司未分配利润用于向投资方补偿。
首先，现实中公司的利润可能为零甚至亏损，但不当然意味着目标公司的净资产为零或者负值，也不当然意味着公司没有可用于偿还债务的财产。在这种情况下，目标公司可以“没有利润”为由对投资方有关金钱补偿的诉讼要求进行抗辩，以至于“对赌协议”中有关金钱补偿的约定无法实际履行。
其次，根据《公司法》第166条的规定，未分配利润是指当年税后利润依次弥补亏损、提取法定公积金、经股东（大）会决议提取任意公积金后剩余的资金。现实中公司完全可以通过关联交易进行转移定价，从而达到调节目标公司利润的目的，因此将存在利润作为“对赌协议”金钱补偿的前提致使目标公司本身具有很大的操作空间。
因此以完成减资程序以及存在利润作为“对赌协议”履行的前提，势必会架空“对赌协议”的股权价值的调节功能。
二、“对赌协议”是对股东同质化的突破
1、现行《公司法》倡导“资本中心主义”是导致股东同质化的原因。在“资本中心主义”影响下股东同质化是由股东意志同质和股东利益同质两方面的原因造成。
首先，在“资本中心主义”影响下股东意志同质是基于两个基本假设：其一是股东目标同质，即所有股东均追求利益最大化，而且对股东利益就是为了确保资本增值最大化；其二是股东能力同质，公司扩张主要以资本的扩张为主导的，而公司股东具有同等的信息提取和理解能力，有同等的评测、监督和约束代理人的动机和能力等。特别是在股份公司中，股东对公司的影响力直接体现在其持有公司股份的数量，股东对于公司的控制主要是通过占多数股权的表决机制实现的。
其次，在“资本中心主义”影响下股东的利益同质也是基于两个基本假设：其一是股东之间利益同质，股东大会通过决议的方式将个体股东的利益整合成整体利益；其二是股东与公司之间的利益同质，即股东利益是公司利益的唯一表现形式，公司的目标就是“股东财富最大化”。
股东同质化假定所带来的有益效果较为明显，它降低了股东的监控成本、减少甚至阻止了公司内部冲突。在股东同质化假定下，推导出了公司内部权力配置应遵循的几个原则，即股东大会中心主义原则、同股同权原则以及资本多数决原则。
2、公司治理过程中人的能动作用是股东异质化的原因。“资本中心主义”的假设中完全忽略了人的主观能动性，在现在的商业环境中，人的能动作用无论是积极的能动作用还是消极的能动作用对一家公司发展起到了决定性的作用。
首先，基于股东在资本层面的同质化假定而推导出来的抽象平等反而不是真正的平等，根据股东对公司的影响力而行使股东权利并承担相应的股东义务，才是股东平等的实质内涵也是公司不断创新发展的动力源泉。公司通过资本以及规模垄断依然还是公司实现利益最大化的基本手段，这也就是为什么“资本中心主义”始终被多数人所接受的原因。但随着知识产权的不断发展，特别是高新技术产业中人的作用已经起到了决定性作用，对于高新技术的理解能力、创新应用能力、领导整合能力已经成为科技创新企业的核心竞争能力。譬如，在创新科技企业的股权融资过程中，为了防止企业的创始团队所持股权被稀释并确保对公司的控制权，最大程度激发团队成员的能动性，解决公司发展过程中的资金需求，可以通过设计股权层级架构化、设置保护性的一票否决权以及设定降落伞计划等针对资本多数的防御措施。
其次，大股东或者控股股东会滥用资本多数决原则。不可否认，无论是在政治民主还是经济生活中，全体一致几乎是不可能的，然而在公司制度中以“资”的多数代替“人”的多数，却引发了新的问题。掌握多数资本的大股东或者控股股东会随意否定或者对抗中小股东的意志，损害中小股东的权益。原本为促进公司制度发展的资本多数决原则却“在实际操作中产生异化”，成为大股东或者控股股东谋取私利的工具。公司制度中的有限责任是建立在公司独立性的原则基础上的，而多数资本一直吞噬公司独立意志。在“资本中心主义”被极为推崇的背景下，资本多数决与股东大会中心主义的结合，实际上就导致了多数资本意志代替公司独立意志的结果。公司法人的独立人格在某种程度上而言已名存实亡。在司法实践中引入“股东代表诉讼” 、“揭开公司法人面纱”等制度，通过制度设计限制掌握多数资本的大股东或者控股股东。
3、“对赌协议”是股东异质化的集中体现。私募股权投资机构注资目标公司时，基本上都会在协议中设计对赌条款，或者以补充协议的形式与目标公司以及目标公司的大股东或者控股股东签订对赌协议，甚至对于初创企业的投资已经到了无对赌不投资的程度。私募股权投资机构为何要与目标公司签订对赌协议？如果不签订对赌协议，私募股权投资机构是否愿意将资本注入处于创业阶段的目标公司？根据《九民纪要》的定性，“对赌协议”就是为了解决投资交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的，投融资双方设定目标公司未来的经营业绩目标，并以此为条件对双方权利义务和公司估值进行调整。
私募股权投资机构在注入资金后，将成为目标公司的股东。私募股权投资机构作为后续加入目标公司的股东，与目标公司的原始大股东相比利益相差较大。私募股权投资机构通过“投资保值、增值退出”而获利的经营模式，决定了其对所持有的目标公司股权中的收益权能更看重，而对于与企业经营管理挂钩的投票以及参与权能通常情况下并不感兴趣。而目标公司的原始大股东对于公司的控制权非常看重，毕竟公司承载了原始股东的意志和理想对原始股东具有归属感，引进新的资本是为了公司更好更快地实现企业发展目标，而不是在引进资本后失去对公司的控制权。对赌条款的设计，恰好满足了私募股权投资机构与目标公司原始大股东的不同偏好。私募股权投资机构的资金被以“注册资本+资本公积金”的形式注入目标公司，虽然以高额的资金获得极小比例的股权，但却同时获得了目标公司的业绩承诺、补偿承诺，降低了投资风险，股权收益权能得以保证。目标公司仅通过小额股权增资就获得高额的资金支持，同时保证了公司原始大股东对公司的控制权。私募股权投资机构让渡了部分目标公司的控制权，但获得了业绩承诺保障了投资收益权能的实现。因此，根据上述分析不难看出“对赌协议”就是根据不同股东对于公司控制权和收益权的不同的利益诉求而进行的股权异质化安排。
三、《公司法（修订草案）》将促进“对赌协议”在私募股权中的应用
《公司法（修订草案）》第157条，公司可以按照公司章程的规定发行下列与普通股权利不同的类别股：（一）优先或者劣后分配利润或者剩余财产的股份；（二）每一股的表决权数多于或者少于普通股的股份；（三）转让须经公司同意等转让受限的股份；（四）国务院规定的其他类别股。公开发行股份的公司不得发行前款第二项、第三项规定的类别股；公开发行前已发行的除外。
1、类别股标志着股东的权利义务进入异质化时代。现行公司法没有直接规定类别股，而是授权国务院可以对公司发行其他种类的股份另行作出规定，修订草案则在股份公司中直接引入类别股。类别股是与普通股相对应的一种股份，是在公司的股权设置中存在不同种类、不同权利的股份，在流通性、价格、权利及义务上有所不同。根据现行公司法的规定，股份有限公司股东出席股东大会会议，所持每股享有同等表决权，即所谓同股同权就是股东的同质化特征。在引入类别股后，公司股份将可以不再是同股同权也就是上文所提到的股东异质化。
2、在上文中提到“对赌协议”本质上具有股东异质化的趋势，即 “对赌协议”本身就具有类别股的属性，因此公司法引入类别股后可以解决现行“对赌协议”的履行困境。在私募投资领域投资方为了确保目标公司控股股东履行“忠实勤勉”义务，对于“对赌协议”的运用越来越广泛，特别是对科创初创型企业的私募股权投资可谓是“无对赌不投资”。
在私募股权投资实例中主要有股权调整型对赌协议、股权稀释型对赌协议、控制权转移型对赌协议、股权优先型对赌协议、股权激励型对赌协议、股权回购型对赌协议、货币补偿型对赌协议以及综合型对赌协议等类型的对赌协议。我们将这些不同类型的对赌协议归纳总结分门别类之后，主要可以分为两种基本类型的“对赌协议”：调整股东收益权的对赌协议、调整股东表决权的“对赌协议”，这也是由投资方与目标公司控股股东的价值取向所决定的。我们再看《公司法（修订草案）》对于类别股的分类：第一类是优先或者劣后分配利润或者剩余财产的股份；第二类是每一股的表决权数多于或者少于普通股的股份。这两种类别股分别对应了上文提到的调整股东收益权的对赌协议、调整股东表决权的“对赌协议”。
通过对于《公司法（修订草案）》的两种类别股的排列组合，我们就可以得到：优先分配、多数表决；优先分配、少数表决；劣后分配、多数表决；劣后分配、少数表决等四种类别股以及满足条件后的各种类别股之间的相互转换，“对赌协议”以及公司章程的设计空间将会极大扩张，使得“对赌协议”股权投资领域发挥越来越大的作用并且产生极为深远的意义。
1、2019年11月8日，《全国法院民商事审判工作会议纪要》由中华人民共和国最高人民法院印发。
2、潘林：“金融创新与司法裁判：以我国‘对赌协议’的案例、学说、实践为样本”，《南京师大学报》（社会科学版），2014年第4期，第96页。
3、参见苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案（2012）民提字第11号判决书。
4、莱纳·克拉克曼等：《公司法剖析：比较与功能的视角》，刘俊海、徐海燕等译，北京大学出版社，2007年版，第2-3页。
5、王璐琪：“《九民纪要》“对赌协议”的规定解读及实务路径探索”,《北方金融》，2020年第6期，第72页。
6、《公司法》第166条：公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金……公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。
7、汪青松、赵万一：“股份公司内部权力配置的结构性变革——以股东‘同质化’假定到‘异质化’现实的演进为视角”，《现代法学》，2011年第3期，第32-34页。
8、朱慈蕴：“资本多数决原则与控制股东的诚信义务”，《法学研究》，2004年第4期，第104页。
9、王宇、刘勇：“从证券及司法实践看补偿承诺在股权投资中的适用——兼论‘对赌协议’的法律效力”，《金融理论与实践》，2013年第8期，第78页。
10、朱慈蕴、沈朝晖：“类别股与中国公司法的演进”，《中国社会科学》，2013年第9期，第148页。
11、2021年12月20日，《公司法》修订草案（以下称“修订草案”）提请十三届全国人大常委会第三十二次会议审议，并于2021年12月24日 起开始向社会公众征求意见。
12、《公司法》第131条规定：“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。”
13、汪清松：“优先股的市场实践与制度构建”，《证券市场导报》，2014年第3期，第15页。
